摘要 | 過去幾年裡，ICO逐漸被騙局、黑客盜竊和投資人的不謹慎造成關鍵失誤等陰影籠罩。事實證明，無監察和無監管是加密貨幣最大的賣點，卻也是其最大的弱點。隨著STO（證券型代幣發行）的出現，加密貨幣市場的合法性甚至已經比傳統經濟界更高，市場和社會即將受到的影響或許比我們預計的要更大。
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【文章轉載：共享財經、互鏈脈搏／作者：李虹含、賀寧 】
近期的區塊鏈金融創新領域，妖孽頻出，新型融資、投資手段頻頻上場。風靡一時的穩定幣還沒有火爆太長時間，STO便橫空出世，占據了各大頭條的眼球。
區塊鏈世界的創新叠出，每一次都讓身在其中的參與者感覺應接不暇。剛剛開始了解穩定幣究竟能帶給世界什麽樣的變化，STO便替代ICO成為了具有公信力的新型融資方式。
那麽STO究竟是什麽？STO、ICO和IPO之間有什麽聯系和區別？未來STO發展的前景在哪里？是否又會成為機構割韭菜的利器？
一、STO的界定及其與資產證券化、通證的區別
（一）STO是什麼？
2017年，基於比特幣、區塊鏈等概念的新型融資方式 ICO，因超高收益而迅速躥紅。甚至有資深玩家給其編制了 "一幣一別墅 " 的美夢。" 中國大媽 " 們紛紛入場，但更多的網友卻吐槽稱，ICO 太亂了，項目魚龍混雜，騙子橫行，隨意定價，圈錢就跑。鑒於ICO對市場造成的混亂和監管的缺失，多個國家政府已經命令禁止開展ICO形式的融資活動。
然而新的符合時代發展潮流的新技術總是具有強大的生命力。ICO被令行禁止不久數字貨幣世界里就誕生了一新名詞：安全代幣發行（Security Token Offering ，簡稱STO）。在全球範圍內，STO正在逐漸成為私人資產證券化以及風險資本融資的有效替代方式。
STO即證券化代幣發行，指在確定的監管框架下，按照法律法規，行政規章的要求，進行合法合規的通證公開發行。STO是現實中的某種金融資產或權益，比如公司股權、債權、知識產權，信托份額，以及黃金珠寶等實物資產，轉變為鏈上加密數字權益憑證，是現實世界各種資產、權益，服務的數字化。
而STO之所以能取代ICO，很大的區別在於STO所代表的資產已經存在於“現實世界”中。STO通常具有傳統證券性質例如利潤分配、股利分配、投票權、資產抵押擔保債券等，通過非公開募集和公開募集方式對外募資。
而ICO作為生態系統內的支付或流轉媒介用於在區塊鏈平臺或生態系統中購買商品或服務，僅具有虛擬貨幣性質和商業用途。換句話說，STO就像傳統金融和區塊鏈世界之間的橋梁。
STO介於IPO與ICO之間。一方面，STO因承認其具有證券性的特征，接受各國證券監管機構的監管。雖然STO依然基於底層區塊鏈技術，但能通過技術層面上的更新，實現與監管口徑的對接；另一方面，相對於複雜耗時的IPO進程，如同ICO，STO的底層區塊鏈技術同樣可以實現STO更高效更便捷的發行。
（二）通證經濟學的本質是什麼？
毫無疑問ICO、STO都是通證經濟學的一種，通證經濟學和區塊鏈的創新結局就是不斷演化的區塊鏈產品類別，還有不斷出現的區塊鏈發展困境，每一次都會用通證經濟學的相關概念解決。因此，應運而生了穩定幣、STO等多種類別的區塊鏈創新。
事實上通證經濟學是區塊鏈的理論基礎，Token economy通證經濟是先於區塊鏈發展而出現的一個概念。
那麼到底什麼是通證呢？它的最主要定義是什麼？
Token（通證），是區塊鏈世界的權利憑證，coin（代幣）是其表現形式之一。在區塊鏈世界，最廣為人知和被熱烈追捧的莫過於比特幣和以太幣。它們也因其廣泛的接受度和高度的流通性等特徵，被歸類於實用型通證。當然，萊特幣、狗幣等其他代幣亦層出不窮，但尚未達到界內所認可的實用型標準。按照美國證監會傾向於認為，在實用型通證和證券型通證的分類下，除了比特幣和以太幣之外的所有token都具有證券特徵。
通證經濟非共享經濟，共享經濟的本質是整合線下的閒散物品、勞動力、教育醫療資源，把每個人的剩餘價值、剩餘物資進行交換交易，最終達到物盡其用的效果。而通證經濟本質是建立一個有token激勵制度的社群生態，激勵每個人去創造價值，共建生態，從而獲得超額價值回饋及回報，而非交換剩余價值，而是創造新價值（即挖礦）。
通證經濟主要是指以獲得一定報酬為主要目的，基於陌生人且存在物品使用權暫時轉移的一種新的經濟模式。
每一個發幣的區塊鏈項目，都是試圖以其所發行的幣（通證）作為一種經濟激勵的工具，促進生態圈內各個角色的協作。你的貢獻越大，你得到的幣越多。大家協作得越好，幣價越高。因此，每一個發幣的區塊鏈項目都在試圖設計一個通證經濟系統（token economic system）。
通證經濟系統的設計，就是要用經濟激勵的手段，讓你整個生態圈的每一個人、每一個角色盡可能行善事，不作惡。
二、STO對資產證券化的拓展之處與風險點有哪些？
（一）STO對資產證券化的拓展之處？
資產證券化作為STO發展的一個主要拓展點，未來如何能夠成為落地應用是關鍵節點。
STO的應用場景非常廣泛，將各類傳統資產Token化，並且使得它們具有流動性。例如：
私募股權融資：將標的公司股權Token化後，更多投資者能夠較容易的參與，購買較小的交易單位，在較短的時間內完成融資。
從具體應用領域來看，ST對資產證券化行業帶來了許多的變化。但其應用領域必須符合以下幾個特性，一是具有內在價值，二是自動合規和快速清算，三是所有權可以不斷分割，四是風險投資可以民主化，五是資產具有互通性，六是其流通可以增加流動性和市場深度。
以上六個方面的資產最適宜進行STO操作。
比如公司股份、利潤、地產，它們有真實的資產或者收益作為價值支撐，同時，這些資產如果一旦資產證券化之後，需要獲得監管機構的批準和許可，將KYC／AML機制自動化，並實現瞬時清結算。
而且，類似於文化產權交易所與股票交易所的特性，STO化之後的資產將可以加速資產所有權的分割，降低高風險投資品的進入門檻，比如房地產和高端藝術品。他們一旦被STO之後，都可以拓寬其籌集資金的模式，並且使份額化的產品進入到互聯網端進行銷售，它們使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息（TCP / IP，SMTP，FTP，SSH，HTTP）。而制定資產的標準化協議將促使不同質資產、不同法幣間的互通更為便捷。
但是，技術絕不是萬能的，全球貿易和資本的自由流通絕不僅取決於技術因素，更取決於國際政治、金融政策和制度安排。另一方面，證券化對於金融來說並不是一個全新的命題，對於金融創新來說，把控風險比提升效率更重要。
（二）STO可能導致的風險有哪些？
1、資產流動性過高可能帶來巨大的價格波動
ICO與STO都加速了初創公司上市融資的的腳步，STO可能讓一個初創企業直接成為公眾上市公司，擁有許多ST持有者。由於初創公司面臨的不確定因素和起伏很多，這些不確定信號都可能讓通證的價格造成劇烈波動。
大部分初創公司在五年之內都會倒閉，許多已上市公司由於股價波動過於劇烈，許多創始人甚至希望能夠重新將公司私有化。
2、金融創新導致投資者的虧損
實際上，無論是ICO還是STO都會面臨著難以甄別合格投資者的問題，在金融市場當中，其核心功能除了融資之外，就是提供投資者更多的投資渠道。區塊鏈領域的各種投資，使投資者虧損慘重。
很有可能STO會是另外一種加速投資者破產的新型金融創新。
三、STO的前景優勢與發展瓶頸解析
總體上講，STO的核心就是滿足監管要求，本質是現有應用在區塊鏈上的複制和優化。其本身具有以下優勢，即更好的流動性，協議層面自動化管理，24小時交易，更小的交易單位及整體更好的流動性。其實，STO對數字資產投資有可能帶來的變革是有目共睹的。首先，凈化市場環境，降低市場投資人風險，避免劣幣驅除良幣的情況頻繁出現。其次，STO將加速風險資本的民主化，可將證券化代幣作為融資工具。更重要的是，為公司開辟了一條有效、廣闊的資本集資捷徑。最後，使傳統的非流動性資產流動起來，證券性代幣允許發行者決定部分的所有權。
具體來講，STO的在應用前景上主要有以下優勢：
1.易於規範監管：
項目STO的進行通常會有以下幾個特點：項目代碼受到監督，以防出現嚴重漏洞造成投資人損失；項目進行合規審查，看項目涉及的行業是否符合當地法律法規；團隊成員背景調查，避免出現虛假團隊背景；經過KYC反洗錢調查；發行的通證需要有實物資產，公司利潤等背書。 項目STO經過篩查後，能夠過濾剔除掉一部分劣質區塊鏈項目，降低投資人蒙受損失的風險，同時可以凈化當前混亂的市場環境，避免劣幣驅除良幣情況的出現，讓項目更便於合規和監管。
2.拓寬融資渠道：
之前很多的投資類型（包括回報穩定和收益最高的投資類型）進入門檻都高到令人望而卻步。STO證券型通證技術的突破性的發展，將會打破這樣的局勢。
STO可以加速全球資本流動。任何用戶都可以在任何時間和任何地域以任何規模的資金，投資他認為具有價值的證券型通證產品，這就增加了優質資產的全球流動性，未來，優質資產可以以通證的形式像液體一樣流通到任何有價值或需要它的地方。分布式記賬可以對其他非流動性的資產進行標記化，像不動產和藝術品等。證券型通證允許發行者擁有部分所有權。舉例子來說，即使是最貴的房產，只要它被標記為證券型通證，就可以被分為任何人都可以支付得起的一部分。藝術品和以前僅為超級富豪保留的其他形式的資產也可以如此。
3.降低融資成本：
STO是IPO在區塊鏈時代的升級版本，其融資效率，融資時間，融資成本，信息對稱，融資地域等各方面全面優於IPO，更適合於雙創企業、高科技中小企業。
STO消除了對中間商的需求，因此簡化了手續，節省了時間，提高了速度，降低了費用。由於中間商的數量大幅減少，金融機構腐敗和操縱的可能性大幅下降，甚至可能從投資過程中消除。中間人的移除導致交易中的責任轉移到買方或賣方。創作者可能無法成功執行交易承銷，營銷材料準備，投資者興趣征集，高水平安全保險和合規監管等功能。
一般來說，IPO過程中會涉及到改制與設立股份公司、盡職調查與輔導、財務審計、法律意見書準備、定價與發行等過程。隨著區塊鏈技術和智能合約的發展，存在對傳統IPO環節進行智能化改造的可能，從而降低IPO成本、證券上市後流程成本、清結算成本和上市企業治理成本。比如一些財務審計的流程，可以通過智能合約部署到區塊鏈上，只要在鏈下收集好數據傳到智能合約中，報表就可以自動生成，從而讓投資者可以實時公開透明查詢到企業的財務狀況。還有法律意見書的制作過程，其實是律師在Excel表格里面對一些選項進行勾選，這個部分也可以智能合約化，從而讓律師的意見可以清晰直觀的呈現給相關方。
另外，與傳統證券不同的是，在STO上市交易之後，一旦在交易所交易完成並提現到自己的錢包後，STO就已經完成交割了，而傳統證券進行清結算還需要通過清算中心操作，耗時可能需要幾天。
證券通證發行，可以用來標記許多資產、商品和金融工具。意味著規模較小的公司有機會迅速從全球投資者中募集資金，還不用承擔巨額成本，尤其是法律費用。如果用傳統的方式從全球投資者中募集資金，投資者想要購買你股票，還得聘請一位新律師。證券通證消除了這個需求，因為合規性已經集成到了通證本身。在美國，使用Reg D和Reg A+等框架進行融資的公司，無需聘請律師就可以保證遵守他們的監管或法律法規。
雖然STO有諸多好處，但是在現實融資運用當中還存在一些問題和困境：
1.這是一個新興市場－由於第一批STO在不到兩年前完成，市場上還沒有先例。
2.時機還未成熟－關於STO在長期內將如何表現的見解仍在形成之中。
3.監管機構可以在任何時候進行權衡，並通過合規裁決影響市場－就目前的情況來看，對安全代幣的嚴格審查會使合規更加繁瑣。
4.盡管SEC試圖解決這一問題，但仍存在不確定性，即何時將代幣視為一種安全措施－最後，安全代幣也不能免受黑客的威脅。因此，獲得正確的網絡安全技能和技術是成功的關鍵。
四、STO蓬勃發展的解決對策
不可否認的是，任何新生事物都會經歷曲折地發展過程，STO亦如此。合規的STO交易平臺依然短缺，證券型代幣的一系列標準和限制還需要制定和完善，各國的監管政策不明朗，STO的普及目前還存在不少問題和挑戰。區塊鏈本身就是一場未知的社會實驗，STO目前還處於早期階段，它的未來仍有很長的一段路要走。
（一）建立政府支持的中國STO市場
政府的支持和推動對於STO的發展必不可少。為了確保STO能夠為我國經濟建設發揮應有的作用，我國政府采取了一系列措施：參照國外的一些慣例，將STO與資產證券化市場進行有效整合，綜合考慮二者當前的實際情況，制定並出臺了一系列法律條款，不斷加強對監督體制的建設，不斷提高和完善STO的市場安全標準。為了吸引更多的投資者，相關部門通過宏觀調控的方法來不斷改善發展環境。目前，就我國資產管理方面而言存在著一些明顯的弊端，管理能力不足、窮人多是不爭的事實，因此商業銀行如果想要開展新的行業，那麼其中的風險可能較高，但是在政府大力支持下，投資者必然會增加對STO的信心，最終會實現我國金融市場的穩定。
（二）完善資產證券化與STO法律體系，加強金融監管
現階段，在STO的法律規定方面存在著一些不足，並且目前相關法規和STO之間也存在著一些矛盾。從以往金融史來看，假若相關法律法規仍跟不上STO的腳步，容易造成資產糾紛，信托業的發展史就是前車之鑒。
（1）若想完善STO的發展，不僅需要對信貸STO的證券發展盡心盡力，更重要的是對相關信貸STO的法律法規來進行完善。中國銀監會對於信貸投資公司的政策，是準許其進行STO的，但與房屋租金等其他基礎設施收益相關的法律法規目前仍空白。所以完善STO法律法規的首要舉措就是制定明確規範經營行為、經營責任等的法律法規。
(2)針對STO監督主體不確定的情況，應考慮使用特殊的資產來建立證券監督管理部門或機構，獨立於其他金融企業，直接歸於中央銀行，選拔社會各界精英，並進行職業道德考核與培訓。參考相關法律政策和法規，致力為STO發起機構證券化交易。在交易主體的指導下，參與政策的有關規定，公平社會公眾的監督和加強證券化市場的監督，並有效控制資產風險以及支持證券交易市場的安全平穩運行。
(3)對於SPV方面的法律法規需要進一步對其完善，嚴格規範其進入或退出金融市場的條件，對涉及該方面的法律進行規範化。
(4)添加或修改一些法律規定，允許SPV成為主要發行債券和商業銀行收入債券，SPV明確的責任和權利，基於資產購買計畫。
(5)周期，擴大STO的發起人對投資者更具吸引力，有關法律、法規的發展，STO或給予優惠和寬鬆。
（三）完善STO信息披露機制
目前，對基礎資產池的管理采取的措施是通過資產池的SPV法律實施集資產，資產支持證券的破產隔離，其目的在於支持用現金來支付本息。對於當前商業銀行等金融機構的貸款業務，相關部門要求金融機構必須建立相應的數據庫，並對其實施嚴密控制與監督。這個數據庫需要融入與貸款業務相關的所有信息，包括提前還貸相關的違約率和現金流價值等，通過挖掘這些數據所隱藏的信息，並做好信息發布等工作，可以有效監督金融機構的相關情況，進而達到降低風險發生概率的目的
（四）完善STO的特殊資產載體（SPV）的法律監管
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要實施STO，必須加強對SPV的法律監管措施，具體可以從以下幾方面著手：
設立SPV的最終目的是將風險進行隔離，以確保投資者的收益。因為從法律角度來講，SPV具有獨立法人資格，中間載體的控制權實際上被控制在SPV發起人手中。由SPV帶來意外的風險，使得發起人可以操縱載體接合背離目的或不相關的業務。因此，為避免這種意外風險，需要對SPV的設立采取采取限制措施，同時盡量簡化其設立流程，縮減成本，必要時可以通過立法采取強制性措施，以確保發起人無法通過操縱SPV而使投資者的利益遭到損失。比如可以明確規定只有金融機構才具備SPV設立權，SPV的發起人不可以是與之相關聯的企業。
總之，區塊鏈技術創新發展與應用生態構建中，通證起到非常重要的激勵作用。然而，對於通證發行與流通，監管與市場之間存在較多爭論。無論區塊鏈技術如何發展，通證監管是不可避免的話題。而如何對通證進行監管，不僅涉及到項目發起人，團隊，交易所，投資人，散戶，政府監管部門，第三方監管部門，也涉及到法律法規，國家政策，行政規章等對於鏈上數字資產的適用；涉及到如何處理現實世界資產和鏈上數字資產的銜接和映射的問題，涉及到金融穩定，實業發展，脫虛向實等問題，涉及到科學技術的利用。對基於區塊鏈技術的通證等新的金融服務、產品和模式的管理，傳統金融監管思路與方法已經較難適應。這要求監管機構從思維和理念上進行創新與突破，STO是這種嘗試的一場很好的社會學實驗。
作者1：李虹含，中南財經政法大學金融協創中心研究員
作者2：賀寧，河南工業大學碩士研究生
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